計算機行業年度策略：全面翻身，後疫情複蘇與自主可控并舉

一、投資要點

　　（一）主要觀點

　　截止2022年12月2日，計算機行業市盈率（曆史TTM整體法-剔除負值）達到47倍（注： 以我們覆蓋的196隻個股作爲整體），近期估值水平有所擡升，但(dàn)仍處于過去(qù)三年相(xiàng) 對偏低的區間。

　　全面看好計算機行業機會，環比業績改善、後續環境回暖、估值底部區域以及風險 偏好趨勢回暖全面支撐行業配置機會，後疫情複蘇與自主可控并舉，從年度看需求 向好的預期反彈的概率增大，上半年的确定性強過下半年，年初是(shì)配置窗口！ 從後疫情的角度看，各細分領域下遊需求會有望恢複，具體來看： （1） 總體而言，新的疫情防控态勢下，下遊景氣度有望恢複，從年度看需求向好的 預期反彈的概率增大。 （2） 計算機上市公司以to B和to G爲主，而國内企業和公共部門的年度預算窗口期 通常在年底至春節後。由于2023年的春節時間較早，除夕在1月21日。我們判斷 最晚在1月前後就可能迎來下遊景氣度修複。 （3） 在2022年諸多細分領域遭遇嚴重的挑戰後，2023年的邊際變化值得期待。在 to B端，以擴大生産銷售、提高企業運營效率和産品競争力的IT相(xiàng)關投資可能優 先顯現(xiàn)；在to G端，相(xiàng)關行業的信創可能會有更多具體可行的規劃出台，進一步 鞏固需求的确定性。且新一輪的行業信創有了更多的市場化競争因素，兩者在 一定程度上有了統一融合的契機。

　　從自主可控來看，市場化的B端需求和行業信創在較長維度看并不存在嚴重的對立關系： （1） 首先，當前的行業信創參與方在産品成熟度和可靠性方面已經比上一輪有了 較爲明顯的進步，包括芯片、操作系統、數據庫和相(xiàng)關應用軟件，已經形成了一 定的市場競争态勢。在電信、銀行等要求較高的領域，國産服務器等硬件之外， 操作系統和數據庫等關鍵基礎軟件也有了更多的突破和進展。 （2） 其次，在行業信創中有兩點與上一輪不同： 第一：客戶屬性。上一輪信創的客戶基本是(shì)黨政軍等公共部門機關事業單位。 行政色彩濃厚，而接下來的行業信創以企業爲主體，招标采購流程更加市場化。 第二：性能和生态系統要求。上一輪信創主要支撐辦公系統爲主的一般公務流 程，而行業信創進一步推進需要支撐經營和業務流程，對性能和生态系統的要 求是(shì)以不影響正常運轉爲前提，因此市場化考慮的權重更大。 （3） 經過過去(qù)三四年的環境變化後，自主可控氛圍更重，國産計算機軟硬件公司的 關注度得到提升，伴随其産品的不斷打磨，在市場化B端領域得到嘗試的機會也 越來越多。無論硬件還是(shì)軟件，從0到1都是(shì)最難也最關鍵的一步，有試錯叠代 的場景後面的升級進步就會加速。 （4） 另一方面，我們也觀察到自主可控并非機械擴大到商業領域的所有環節。無論 對德國公司在企業管理ERP軟件和工業軟件在中國的發展支持，還是(shì)在醫療等 領域相(xiàng)關無可替代的IT技術的審慎态度，以及對各行業信創規劃差異的尊重來 看，在力所能及的節點鼓勵扶持而不是(shì)勉強硬上才是(shì)大原則。

　　2. 重點子行業投資要點

　　（1） 企業雲服務

　　今年以來，下遊行業整體景氣度較弱，但(dàn)展望明年，随着經濟複蘇，下遊需求有望迎 來明顯反彈。 其中，酒店旅遊服務業更是(shì)後疫情時代需求恢複彈性較大的典型行業之一，IT信息化 投入有望明顯改善，尤其建議(yì)關注當前單季度收入已率先恢複到疫情前的全球高端 連鎖酒店集團下一代雲化核心系統的批量上線(xiàn)機會，我們判斷，在23年3、4月份左 右能看到相(xiàng)關酒店雲化系統上線(xiàn)明顯提速，而到23年年底，相(xiàng)關公司ARR等雲服務 前瞻指标有望出現(xiàn)顯著增長。 在廣義企業雲服務領域，我們認爲，數字化轉型是(shì)各企業IT投入的核心驅動，泛ERP、 協同辦公等細分闆塊有望實現(xiàn)較快成長。而信創背景下，國内供應商的發展将明顯 加速。在時間點預測方面，我們判斷，23年後或将開始有相(xiàng)關信創項目招标等信息 出現(xiàn)，并且大概率會有此前難以推進的大型央國企核心系統國産替換項目，行業Beta 機會顯著。

　　從個股層面看，國内典型雲服務公司轉型已曆經3、4年時間，受内外部因素影響， 進度各有不同。對轉雲初期的公司，關注簽約訂單/上線(xiàn)節奏及數量等指标，随之ARR/ 雲訂閱合同負債/新客戶占比/ARPU等數據成爲核心跟蹤指标；對SaaS化初步結束 的公司，現(xiàn)金流/淨利潤等指标将表現(xiàn)突出，而對逐步PaaS化、生态化的公司，ISV 數量/ISV收入貢獻/GMV等指标更能反映業務進展。符合轉雲不同階段特征的高質量 數據是(shì)各公司較強競争優勢最客觀的體現(xiàn)。随着相(xiàng)關高質量數據在23年中報披露， 個股Alpha将随之突顯。

　　（2） 工業軟件

　　結合國内制造業企業信息化建設曆史以及當前整體信創要求，不同工業軟件在國内 企業的發展邏輯迥異，部分是(shì)國産化替代，部分是(shì)國産化滲透，也有少部分是(shì)二者 兼具。在不同發展邏輯下，盡管核心跟蹤指标及關注點也有較大不同，但(dàn)即使在信 創背景下，産品本身的競争力仍是(shì)核心關注點。工業軟件需求整體将随着下遊制造 業（實際在今年四季度開始企穩）逐步複蘇而有望在23年二季度開始出現(xiàn)明顯修複。 繼續看好以MES爲核心的生産控制類軟件在當前低滲透率下的高景氣度，下遊制造 業相(xiàng)對透明且同質化的盈利能力是(shì)需求持續的主要驅動力。而工業互聯網的發展也 有望提速，對離(lí)散制造業來說，偏硬件端工廠設備的連接及數據傳輸收集平台有望 逐步成爲未來1-2年的建設重點；而對流程制造業來說，各類工業APP的快速應用及 創新将推動相(xiàng)關廠商收入迅速增長。 而如CAD、EDA之類的研發設計工業軟件，産品壁壘高，國産化替換難度較大。一 方面，受益信創驅動，更多試用場景将對國産産品開放(fàng)，發展有望提速，但(dàn)另一方 面，中低端産品競争激烈，部分公司短期成長或有波動。

　　（3） 智能駕駛

　　汽車智能化仍處于快速發展階段，政策信号及産業信号明确。目前智能座艙處于從 0到1的中高速增長階段，智能駕駛處于從0到1的爆發增長階段，投資标的的篩選更 多着眼于供給端，目前行業軟硬解耦趨勢明确，底層軟件商供應商地位日益吃重， 傳統Tier1面臨稀缺性挑戰，汽車産業價值鏈分布趨于極化，前端軟件設計&核心硬 件、後端後市場服務将獲得更多價值量權重。 從産業跟蹤及行業發展規律來看：（1）高通智能駕駛計算平台憑借其高性價比的優 勢在OEM領域進展迅速，以中科創達爲代表的軟件商值得重點關注；（2）英偉達 域控平台競争力突出，德賽西威業績彈性值得關注；（3）更長遠來看，23H2及之 後，智能駕駛産業鏈或将步入“艙駕融合”這一行業發展新階段。

　　（4） 人工智能與大數據

　　各行業數據化、智能化轉型的旺盛需求以及國産化大數據、人工智能産品與國際主 流産品性能差距快速縮小驅動了該領域國産廠商（星環科技、寒武紀和商湯等）快 速成長。 從需求角度來看，雖然短期智能化轉型受到了疫情防控措施、宏觀經濟放(fàng)緩以及美 國高端芯片出口管制政策的影響，但(dàn)目前大數據與人工智能在各行業應用的滲透率 仍然較低，展望2023年，随着疫情防控措施的優化，城市管理、金融、汽車等各行 業智能化改造的持續進行，大數據和AI應用及其配套算力産品有望實現(xiàn)快速快速滲 透。 從國産替代角度看，一方面，我國的大數據平台軟件、數據庫、AI應用軟件、AI芯 片等産品在過去(qù)取得了較大技術進步，已經具備和海外産品直接競争的技術基礎； 另一方面，各領域信創産業的建設呈現(xiàn)出加速和擴大的發展趨勢。展望2023年，商 業客戶自發的國産替代需求和政策引導的自主可控要求有望形成共振，加快人工智 能和大數據産業鏈國産化的建設節奏，對于相(xiàng)關國産廠商的成長有推動作用。

　　（5） 信創

　　随着中央及各直管機關針對行業信創的指導政策逐漸清晰，我們判斷自23年開始， 信創産業将由黨政合規市場過渡至行業領域推廣的新階段。關系國計民生且所有權 集中于國資的八大重點行業有望率先啓動将IT系統向信創體系遷移的工作進程，從 市場動态來看，執行力較強的金融及電信領域信創建設已取得可觀進展。 基于理性分析，我們認爲初期央企、地方國企大概率具備更高執行力；同時考慮到 長期視角下信創産業終将由合規驅動轉向大環境背景下具有引導意義的更市場化需 求，且行業信創階段由财政配套大額專項資金的概率較小以及不同企業業務系統的 複雜(zá)程度、适配難度差異較大，我們認爲企業主體保證業務系統順利銜接的過程中 市場化色彩将較早期以相(xiàng)對簡單的辦公系統爲主更濃。至于推廣節奏，我們判斷或 許不會過于激進，而大概率是(shì)結合各行業的具體需求實事求是(shì)、循序漸進的過程。

　　從下遊客戶的産業規律看，大概率一季度末進入正常招标推進階段，二季度後半期 開始陸續落地确認收入。 根據後文核心假設，我們對2023-2027年信創核心環節的市場空間測算如下： ① CPU：預計23-27年自主CPU市場空間爲82億、100億、124億、153 億、174億元。美國BIS出口禁令對自主CPU廠商的生産能力影響尚待 評估，未來自主CPU格局仍有待跟蹤，可預見(jiàn)的中短期内有相(xiàng)當挑 戰。 ② 操作系統：預計23-27年自主操作系統市場空間分别爲33億、40億、50 億、60億、71億元。參照曆史數據，麒麟軟件或将占據60%以上市場 份額。 ③ 數據庫：預計23-27年國産數據庫市場空間分别爲246億、336億、413 億、492億、582億元。較大比例市場份額将被華爲、騰訊、阿裏等巨 頭占據。 我們預計自23年始，信創闆塊将由此前的概念主導轉向訂單與業績預期兌現(xiàn)的階 段，屆時産品競争力較強、真正具備規模化落地能力公司的稀缺性将持續凸顯，如 星環科技、中國軟件等；而偏主題炒作的标的估值體系或将逐漸回落。

　　（6） 能源IT

　　“雙控”、“雙碳”大背景下，能源領域政策密集出台，中央已明确将“保障國内 整體能源安全及新型能源的高質量發展”作爲未來政府工作的重中之重。 22年11月25日，國家能源局綜合司發布《電力現(xiàn)貨市場基本規則（征求意見(jiàn)稿）》、 《電力現(xiàn)貨市場監管辦法（征求意見(jiàn)稿）》，在前序政策提出“2025年全國統一電 力市場體系初步建成、2030年全國統一電力市場體系基本建成”的基礎上，進一步 明确了電力現(xiàn)貨市場建設的總體目标與具體路徑。電力市場化改革的目的是(shì)還原電 力的商品屬性，随着未來“統購統銷”模式占比的下降以及多元化的電源側參與者 在市場中可更直接地觸達電力用戶，此前由電網公司主導的配網調度系統勢必需要 做大規模智能化升級改造才能支撐市場化的電力交易體系，預計用電側與輸配電側 感知(zhī)監控設備、通信及控制模組、預測軟件、報價軟件等領域将釋放(fàng)可觀需求彈性。 電網信息化闆塊受疫情影響相(xiàng)對較小，相(xiàng)關供應商22H2及全年業績表現(xiàn)大概率将優 于市場整體：（1）下遊電力需求穩定，22年1-10月全社會用電量累計爲71760億千 瓦時，同比增長3.8%，疫情主要影響用電的節奏而非總量；（2）電網公司支出較爲 剛性，全年維度下的投資成功率較高，從朗新科技财報來看，傳統營銷管理軟件業 務營收在Q3已實現(xiàn)顯著環比改善；（3）21年以來政策多次明确提出，需加快建設 新能源占比逐漸提高背景下的新型電力網絡；國内兩大電網公司财務實力雄厚，且 已披露十四五期間在智能電網領域的具體投資規劃。相(xiàng)較其他細分闆塊，電網信息 化需求背後的預算資金保障更加強大。

　　（7） 醫療信息化

　　醫療IT闆塊22年需求承壓較明顯，主要原因在于：1. 醫院營收因疫情受損；2. 部分 地區的疫情防控任務占用了公立醫院較多精力與資源，導緻後者信息化投入意願降 低。考慮到防控措施或将逐漸走向更爲穩定的常态化機制，此前醫療新基建政策雖 與IT投入的直接相(xiàng)關度較低，但(dàn)可以在整體層面緩解醫院營收端壓力；同時11月10 日“全民健康管理信息化”政策的出台也将進一步增強醫院在整體信息化領域的投 入動力。我們判斷23年後，前述兩點負面因素均有望明顯改善；具體時點來看，23 年Q2或可看到主要廠商訂單與業績的回暖（預計Q1作爲防控轉向常态化的初期，醫 療資源緊張也将對醫院IT招标造成不利影響），考慮收入确認的滞後性，營收改善 或将在Q3開始逐季得到體現(xiàn)。 醫療IT是(shì)少有的信息化投入永續增長（衛生總支出快速增長疊加IT投入占比持續提 升）且不斷升級的垂直領域。随着疫情防控逐步趨向理性與常态化，政策将推動醫 院端IT建設回歸主線(xiàn)——即進一步推動電子病曆等級提升，并最終實現(xiàn)高水準的醫 保控費(fèi)與全民健康管理。醫療機構信息化建設的前景與路徑日趨明朗，我們對未來 3-5年醫療IT需求景氣度及主要供應商的訂單增速仍保持樂觀。

　　（8） 雲基礎設施與IDC

　　IT基礎設施：金融與運營商行業需求飽滿，強監管環境下互聯網巨頭采購不達預期， 預計23年國内服務器需求增速将逐季回暖。 （1）雲計算與互聯網：由于宏觀經濟壓力較大以及政府對互聯網行業的強勢監管态 度尚未完全轉向，截至22Q4，部分頭部互聯網廠商在基礎設施領域的采購仍相(xiàng)對謹 慎；但(dàn)主要貢獻算力需求的雲計算等主營業務仍保持穩健增長，且監管環境呈現(xiàn)一 定緩和趨勢，我們判斷互聯網行業的IT基礎設施需求或将在23年實現(xiàn)逐季改善。 （2）運營商：基于“建設泛在智聯的數字基礎設施體系”等政策催化以及自身加大 雲計算基礎設施投入的戰略選擇，2022年中國移動與中國電信均披露了較激進的服 務器采購計劃，且中長維度下将維持ICT領域的較高投入水平。 （3）金融行業：金融機構是(shì)服務器領域的高毛利優質客戶，底層大/小機體系向X86 架構轉型疊加新一輪的信創周期将拉動IT基礎設施的采購需求。

　　（9） 金融IT

　　我國資本市場IT投入，對比美國仍有較大發展空間。金融改革政策頻(pín)出疊加競争性 技術需求提升，行業高景氣持續。2022年初的深圳、上海疫情造成資本市場IT廠商 業務開展受阻緻業績出現(xiàn)黃金底。自2022年下半年開始，後續季度将維持逐步向上 态勢，2023年上半年同比會有更明顯表現(xiàn)。 随着防疫措施進一步優化，相(xiàng)關公司業績将迎V型反轉。大多數公司的收入拐點在 22Q3已經顯現(xiàn)，而利潤拐點我們預計要在今年Q4或者明年上半年才會大量出現(xiàn)， 尤其對于銀行IT廠商而言。同時，流動性寬松預期仍在，估值有望修複，不過受益 于信創預期升溫，判斷銀行IT估值率先修複、再擴散到券商資管IT。

二、重點子行業

　　（一）企業雲服務

　　投資要點：今年以來，下遊行業整體景氣度較弱，但(dàn)展望明年，随着經濟複蘇， 下遊需求有望迎來明顯反彈。 其中，酒店旅遊服務業更是(shì)後疫情時代需求恢複彈性較大的典型行業之一，IT信 息化投入有望明顯改善，尤其建議(yì)關注當前單季度收入已率先恢複到疫情前的全球 高端連鎖酒店集團下一代雲化核心系統的批量上線(xiàn)機會，我們判斷，在23年3、4月 份左右能看到相(xiàng)關酒店雲化系統上線(xiàn)明顯提速，而到23年年底，相(xiàng)關公司ARR等雲 服務前瞻指标有望出現(xiàn)顯著增長。 在廣義企業雲服務領域，我們認爲，數字化轉型是(shì)各企業IT投入的核心驅動，泛 ERP、協同辦公等細分闆塊有望實現(xiàn)較快成長。而信創背景下，國内供應商的發展 将明顯加速。從時間點來看，我們判斷，23年後信創闆塊将由此前的概念主導轉向 訂單預期兌現(xiàn)的階段，并且随着信創推進的深入，大概率可以看到此前難以推進的 大型央國企核心系統替換項目出現(xiàn)，行業Beta機會顯著。

　　從個股層面看，國内典型雲服務公司轉型已曆經3、4年時間，受内外部因素影 響，進度各有不同。對轉雲初期的公司，關注簽約訂單/上線(xiàn)節奏及數量等指标，随 之ARR/雲訂閱合同負債/新客戶占比/ARPU等數據成爲核心跟蹤指标；對SaaS化初 步結束的公司，現(xiàn)金流/淨利潤等指标将表現(xiàn)突出，而對逐步PaaS化、生态化的公司， ISV數量/ISV收入貢獻/GMV等指标更能反映業務進展。符合轉雲不同階段特征的高 質量數據是(shì)各公司較強競争優勢最客觀的體現(xiàn)。随着相(xiàng)關高質量數據在23年中報披 露，個股Alpha将随之突顯。

　　酒店旅遊服務業是(shì)後疫情時代需求恢複彈性較大的典型行業之一，石基信息中 長期成長值得期待

　　(1) 酒店行業持續複蘇，典型高端酒店集團22Q3收入已完全恢複至疫情前

　　全球範圍來看，在經曆2020年的疫情後，酒店行業正持續複蘇。2020年，行業 RevPAR（Revenue Per Available Room）從2019年的80.6美金下降至37.0美金， 同比下降54%。RevPAR的驟降反映了客房出租率與平均房價的大幅下降，受疫情影 響，酒店行業步入寒冬。而到2021年，RevPAR升至53.7美金，同比增長45%，盡管 距離(lí)2019年仍有一定差距，但(dàn)實際反映出後疫情時代，全球酒店行業正持續複蘇。 類似的，2020年，全球酒店行業房間數約1970萬間，同比僅增長1.0%，增幅明 顯低于2019年（+2.6%）與2018年（+2.7%）。疫情後的2021年，房間數同比增長 2.0%，已基本恢複到疫情前水平。

　　從萬豪、希爾頓等全球典型高端酒店集團數據也能看出，2020年房間數的同比 增速較2019年明顯收窄，但(dàn)2021年房間數的同比增速開始回升（除洲際外），尤其 凱悅酒店更是(shì)顯著提升。 從單季度收入來看，典型高端酒店集團的收入在20Q2觸底以來正持續回升，已 完全恢複至疫情前水平，反映出酒店行業已回暖。同時，洲際酒店也在其22Q3的财 報中披露，22Q3的RevPAR較19Q3增長2.7%，而ADR（Average Daily Rate = Room Revenue / Rooms Sold）較19Q3增長11.3%，即平均房價較疫情前水平已有明顯提 高。

　　(2) 石基信息占得先機，中長期成長值得期待

　　目前，石基信息在酒店信息化領域通過内生增長及外延并購，已經構建了一整 套下一代雲産品解決方案，以Shiji Enterprise Platform（石基雲PMS産品）爲核心， 以平台化爲支撐，通過雲化的産品形态助力酒店集團的全球化發展戰略。從國内A股同時期的傳統軟件公司轉雲來看，石基信息幾乎是(shì)最後一家。 根據公司公告，20年9月《關于全資子公司簽訂重大合同的公告》以及21年9月 《關于全資子公司與六洲酒店簽訂重大合同的公告》，公司以新一代雲架構PMS産 品Shiji Enterprise Platform簽約半島酒店集團及洲際酒店集團。從全球高端酒店新 一代雲PMS産品的簽約選型來看，當前并未有其他友(yǒu)商有類似高端酒店集團的公開 簽約信息。 22年1月，公司公告，北京王府半島酒店已經确認向石基企業平台系統的成功遷 移。我們認爲，這标志着公司雲PMS産品在功能、性能、穩定性、數據安全、集成 開放(fàng)性等多方面已能滿足國際頂級奢華酒店苛刻的要求，并能夠形成顯著的示範效 應，帶來其他客戶的追捧，而且越往後越是(shì)逐步加速。

　　信創背景下的企業雲服務廠商競争，其關鍵仍是(shì)市場化競争力

　　(1) 數字化轉型是(shì)各企業IT投入的核心驅動

　　不同于其他行業，科技行業有一個典型的特點，即新技術、新産品創造需求，計 算機行業亦不例外。近年來，雲計算、大數據、人工智能等新興技術逐步進入商用落 地階段，催生出大量需求。 對企業經營者來說，通過提高産能、降低服務成本、加快産品上市速度等方式 來最終促進收入及利潤的增長是(shì)永恒的追求。如下圖所示，各類信息技術的發展爲 企業經營者提供了手段。 因此，我們一直堅持認爲，企業IT投入的核心驅動是(shì)企業經營者明确看到信息技 術對企業經營目标實現(xiàn)的促進。這一趨勢在近二十年以來随着企業對信息技術的認 知(zhī)加深而愈加明顯，與21世紀初大部分企業在對信息技術認知(zhī)粗淺下“爲了上系統而 買系統”有明顯不同。

　　一方面，随着雲原生、中台等技術的廣泛應用，泛ERP相(xiàng)關新産品在近年的需 求較旺盛。如下圖所示，此前核心ERP的主要是(shì)管理企業内部各類資源，而雲原生、 中台等技術的出現(xiàn)能夠使企業更貼近供應商及客戶，形成明顯協同效應從而增加競 争力。在這樣的背景下，全球供應鏈管理、營銷管理系統、業财一體化等泛ERP需 求景氣度較高，處于行業發展初期。

　　另一方面，近年疫情也加速了移動辦公、協同辦公市場的發展。根據易觀的數 據，受疫情催化，國内協同辦公行業月活規模在2020年3月超過3.4億，而疫情爆發 前的2019年1月至2020年1月，月活規模基本在9000萬到1億之間。盡管疫情影響逐步消退，但(dàn)疫情期間相(xiàng)關産品的“強制體驗”使更多辦公人群直觀體會到協同辦公 的效率與便捷。從數據上看，盡管月活規模較頂峰有所回落，但(dàn)仍基本維持在2億上 下，顯著高于疫情前的1億左右。 整體從需求來看，在雲服務、中台化趨勢的企業IT發展趨勢下，協同辦公服務從 最初的審批、彙報、請假等常規OA功能已逐步延伸至連接企業内各類系統在滿足更 細化的信息安全管理前提下實現(xiàn)協同多樣化辦公需求。 仍需注意的是(shì)，盡管需求旺盛，但(dàn)競争較爲激烈。同時，目前行業并未有供應商 實現(xiàn)成規模的收入及利潤體量，整體上，該行業用戶付費(fèi)意願的培育以及更優化商 業模式的探索非一日之功，仍需時間跟蹤觀察。

　　(2) 信創背景下，國内公司的發展尤其值得期待

　　不可否認的是(shì)，過去(qù)一直以來，國産企業級軟件在部分細分領域距國外産品仍 有一定差距，這也導緻國産軟件産品在一些高端應用場景的實際使用略有不足。缺 乏高端應用場景的經驗也使得國産産品的叠代與升級受到阻礙，最終，這在一定程 度上形成了惡性循環。 而在當前信創背景下，諸多國企央企的高端應用場景有望在更大程度上對國産 軟件廠商開放(fàng)，更多的應用與客戶共創，将從根本上提升國産軟件産品能力，從而 打破上述的惡性循環。

　　(3) 國産廠商市場化競争力仍是(shì)關鍵，市場份額增加是(shì)競争力提升最客觀的體現(xiàn)

　　上一輪信創客戶基本是(shì)黨政軍等公共部門機關事業單位，主要支撐辦公系統爲 主的一般公務流程，而本輪的行業信創客戶主要是(shì)以在商業市場自由競争的企業爲 主，系統也需支撐正常的經營及業務。因此，各國産軟件企業市場化競争力才是(shì)其 客戶獲取的關鍵，信創更多是(shì)使下遊企業客戶以更開放(fàng)的心态把關注度和了解機會 給到國産軟件。 市場化競争力實際是(shì)産品本身性能、售前售後服務能力、價格等多方面的綜合 體現(xiàn)。而在某一具體項目中，企業客戶的最終選擇可能還會基于内部員(yuán)工使用習慣、 曆史合作體驗等個性化因素。但(dàn)整體來看，市場份額增加是(shì)最客觀的體現(xiàn)，這對投 資者而言也是(shì)更直觀的跟蹤數據。因此，定期披露合同結構、新客戶占比、老客戶 流失率等數據是(shì)國産廠商自信的體現(xiàn)，更有利于投資者對其市場化競争力進行判斷。

　　雲服務運營數據質量更高的公司更受市場青睐，相(xiàng)關公司雲化轉型逐步進入業 績兌現(xiàn)期

　　(1) 數據質量更高的公司更受青睐

　　雲服務訂閱模式與傳統軟件授權模式在收入、利潤以及現(xiàn)金流節奏上有明顯差 異，這在由授權模式向訂閱模式轉型的軟件公司上體現(xiàn)得尤爲明顯。 對正在經曆訂閱模式轉型的軟件公司來說，表觀收入及利潤明顯失真，在較長 時間内波動較大。在收入、利潤逐步表現(xiàn)穩定前，雲轉型公司訂閱相(xiàng)關的合同負債、 ARR、續費(fèi)率等是(shì)常見(jiàn)的跟蹤指标，這些數據的質量也在很大程度上決定了轉雲後 公司财報端收入、利潤恢複節奏及質量。 因此，雲轉型過程中，投資者對各類典型雲運營數據例如各産品線(xiàn)付費(fèi)用戶數、 客戶留存率，ARPU值、ARR、新用戶占比等數據的本身質量與持續披露更爲重視， 披露完善數據的公司股價表現(xiàn)也更突出。

　　(2) 關注不同轉雲進展公司的核心跟蹤數據

　　相(xiàng)對于傳統授權模式公司，雲轉型公司的估值方法也有明顯變化，一般是(shì)由原 有的PE估值轉爲PS估值。若從PE估值角度看，估值倍數較傳統授權時期大幅增長， 這一方面由于轉雲造成短期淨利潤明顯承壓，另一方面是(shì)因爲投資者對轉雲後雲服 務公司大概率呈現(xiàn)出的更高淨利潤率和更優秀現(xiàn)金流表現(xiàn)給出的溢價。

　　（二）工業軟件

　　投資要點：結合國内制造業企業信息化建設曆史以及當前整體信創要求，不同 工業軟件在國内企業的發展邏輯迥異，部分是(shì)國産化替代，部分是(shì)國産化滲透，也 有少部分是(shì)二者兼具。在不同發展邏輯下，盡管核心跟蹤指标及關注點也有較大不 同，但(dàn)即使在信創背景下，産品本身的競争力仍是(shì)核心關注點。工業軟件需求整體 将随着下遊制造業（實際在今年四季度開始企穩）逐步複蘇而有望在23年二季度開 始出現(xiàn)明顯修複。 繼續看好以MES爲核心的生産控制類軟件在當前低滲透率下的高景氣度，下遊 制造業相(xiàng)對透明且同質化的盈利能力是(shì)需求持續的主要驅動力。而工業互聯網的發 展也有望提速，對離(lí)散制造業來說，偏硬件端工廠設備的連接及數據傳輸收集平台 有望逐步成爲未來1-2年的建設重點；而對流程制造業來說，各類工業APP的快速應 用及創新将推動相(xiàng)關廠商收入迅速增長。 而如CAD、EDA之類的研發設計工業軟件，産品壁壘高，國産化替換難度較大。 一方面，受益信創驅動，更多試用場景将對國産産品開放(fàng)，發展有望提速，但(dàn)另一 方面，中低端産品競争激烈，部分公司短期成長或有波動。

　　信創視角下的工業軟件，市場化競争力仍然是(shì)核心關注點

　　(1) 工業軟件種類較多，發展現(xiàn)狀差異較大

　　根本上，工業軟件的發展依托于工業體系的建立，在工業與信息化結合的過程 中，工業軟件通過實際應用得到逐步改進及完善。由于歐美等發達國家率先建立了 較爲完善的工業體系，因此，過去(qù)多年以來，在工業軟件領域，國外供應商整體掌握 着絕對優勢。 詳細來看，從制造業的生産周期維度，将工業軟件劃分爲研發設計類軟件、生 産控制類軟件、經營管理類軟件和運維服務類軟件。如下圖所示，研發設計類軟件 包括CAD、CAE、EDA等；生産控制類軟件包括MES、WMS、APS等；而典型經營 管理軟件主要是(shì)泛ERP相(xiàng)關。 過去(qù)二十多年，國内制造業發展迅速，當前正逐步往智能制造、高端制造升級， 我國工業軟件整體也有明顯進步。諸如主要壁壘在行業Knowhow的經營管理類、生 産控制類軟件提升更是(shì)明顯，國産供應商基本已追上國外友(yǒu)商，在部分細分領域， 産品性能甚至超過國外産品。但(dàn)另一方面，在各類需要有圖形學、計算數學、物理 學、拓撲邏輯學等基礎學科有深厚積累以及需要豐富上下遊生态支撐的研發設計類 軟件中，國内廠商産品據國外仍有較大差距。

　　(2) 區分“國産化滲透”與“國産化替代”

　　整體而言，生産控制類軟件屬于“國産化滲透”邏輯，而研發設計類軟件則屬于“國 産化替代”邏輯。 如下圖所示，從國内大部分企業建設現(xiàn)狀來看，一方面，國内企業在運營管理 層的建設至今已曆時20餘年，尤其大部分制造業企業已完成了ERP等相(xiàng)關系統的框 架搭建和基礎功能建設；另一方面，在企業信息架構體系底層的各類機床、自動化 産線(xiàn)等各類硬件設備長期以來處于一個持續更新升級的狀态，其升級叠代的周期性 較爲明顯，整體上是(shì)從1到2，或者從2到3的升級。

　　不同于生産控制類軟件滲透率提升邏輯，研發設計類工業軟件多是(shì)“國産化替 代邏輯”（包括對國外友(yǒu)商盜版軟件的替代）。在市場化的下遊領域中，“更換已有 的”比“普及從零到一”通常會多些挑戰、難度更大，因此，研發設計類軟件公司短 期增長波動在所難免。 典型的研發設計類軟件即爲CAD、EDA，前者廣泛應用在機械、航天、建築等 行業，具體又(yòu)分爲2D、3D兩大類産品，而後者主要應用在芯片從設計到量産全流程， 包括數字芯片設計、模拟芯片設計、制造與封測等多類産品。 從實際來看，作爲制造業企業産品設計的必需品，這兩大類軟件（無論正版還 是(shì)盜版）在國内工業領域的應用已經非常普及。如下圖所示，研發設計類軟件技術 及生态壁壘更高，當前仍由國外廠商産品占據大部分市場份額。 但(dàn)需注意的是(shì)，研發設計類軟件的盜版在國内市場仍有一定的規模，尤其是(shì)CAD 領域更是(shì)如此。因此，對國内廠商來說，未來增長驅動則主要是(shì)“國産化替代”，也 包括對國外友(yǒu)商盜版軟件的替代。 從投資跟蹤角度看，對“國産化替代”邏輯的研發設計類軟件一方面是(shì)關注本身 産品功能及性能的叠代，另一方面是(shì)關注生态系統的建設。

　　(3) 市場化競争力仍是(shì)核心關注點

　　如前文所述，不論是(shì)“國産化滲透”邏輯的生産設計類軟件，還是(shì)“國産化替 代”邏輯的研發設計類軟件，産品本身功能與性能均是(shì)核心關注指标之一。這主要 是(shì)因爲這些系統均支撐着制造業企業正常的經營和業務流程，即使在信創背景下， 下遊企業也不會選擇在影響企業正常運轉下勉強硬上國産産品。 典型如國産EDA廠商概倫電子就提出了“設計-工藝協同優化（DTCO）”方法 學。如果國内EDA廠商僅開發出國外友(yǒu)商me too的産品，則非常難以推廣，畢竟客 戶替換EDA工具後所面臨的芯片推出延期甚至研發流片失敗的風險較大。而概倫電 子是(shì)以DTCO爲核心，通過EDA流程優化彌補國内芯片産業鏈在上下遊流程整合和 産品優化上較國外成熟産業鏈在經驗積累上的明顯差距，幫助和支持國内産業鏈做 出具有國際競争力的産品。 整體看，工業軟件領域的市場化屬性非常明顯，産品本身的競争力仍是(shì)核心關 注點。甚至在研發設計類軟件中，國内下遊制造業企業不滿足于me too類型的等價 替換，而更多希望國産産品有明顯的增量價值。

　　生産控制類軟件景氣度高，遠期空間廣闊

　　(1) 核心驅動是(shì)盈利壓力下的差異化競争力驅動

　　實際在2016、2017年以後，國内典型制造業的銷售利潤率均出現(xiàn) 了明顯下滑。近年來，成本逐年提升、下遊客戶要求持續提高、終端需求多變難以預 測等使得制造業企業面臨的競争力升級挑戰在不斷增大。

　　而以MES爲核心的生産控制類軟件能夠在較大程度上滿足制造業企業降本增 效以及更好滿足客戶需求的要求。MES類生産控制類軟件主要幫助制造企業解決如 何生産的問題，例如，幫助企業提高設備利用率、降低交貨周期、實現(xiàn)質量保障與追 溯等目标。根據MESA（全球智能制造與MES/MOM的非盈利組織）的數據，整體上， 企業在實施MES後将獲得較大收益。例如，縮短生産周期達到平均45%、縮短訂單 交貨時間達到平均27%、減少産品缺陷達到平均18%。

　　(2) 工業互聯網快速發展，打開行業中遠期成長天花闆，流程制造業推進更快

　　結合近年5G在國内的發展，工業互聯網應是(shì)生産控制類工業軟件未來的發展方 向。從功能上看，工業互聯網将打破此前單獨各個生産控制類軟件的邊界，形成通 用平台（例如工業數據建模平台、工業數據管理與分析平台、資産設備管理與運維 平台等）+APP的架構，這一方面能夠形成原生産控制類軟件之間的協同應用滿足制 造業企業數字化轉型相(xiàng)關更深層次的需求，另一方面整套系統的實施效率也有望明 顯提升。 實際近年以來，工信部陸續出台了多個政策支持工業互聯網發展，至今已基本 形成了數字化研發、智能化制造、網絡化協同、個性化定制、服務化延伸、精益化管 理六大典型融合應用模式。根據信通院數據，全國5G+工業互聯網項目超過1800個， 覆蓋航空、鋼鐵、電力等22個國民經濟重要行業。

　　在工業互聯網的發展中，流程制造業（例如石油石化、鋼鐵、電力等）的進展 整體比離(lí)散制造業（例如機械、電子、汽車等）更快，這主要是(shì)生産特點（現(xiàn)場環 境普遍更惡劣、對安全的高要求等）決定了流程制造業中底層設備連接程度、數據 傳輸質量等當前明顯優于離(lí)散制造業。

　　受益信創驅動，國産研發設計類軟件有望獲得更多試用場景，發展提速

　　(1) 研發設計類軟件壁壘高，國産化替換難度較大

　　典型的研發設計類軟件CAD、EDA均處于多學科交叉領域，融合了圖形學、計 算數學、物理學、拓撲邏輯學等多學科的算法技術，且應用過程的杠杆效應明顯， 即對下遊企業客戶降低産品設計風險、減少試錯成本以及加速産品推出節奏影響重 大。因此，全球供應商均需要保持持續較高強度的研發投入以不斷叠代升級産品。 歐美是(shì)工業軟件的起源地，典型頭部廠商在過去(qù)三十多年間已積累了明顯優勢 且近年仍保持了高強度的研發投入，國内廠商追趕難度較高。如下圖所示，兩家 EDA頭部廠商21年研發費(fèi)用均在10億美元以上，而國内兩家公司21年研發費(fèi)用總 和不足4億人民币。CAD頭部廠商達索21年研發費(fèi)用約9.5億歐元，而國内中望軟件 21年研發費(fèi)用約2億人民币。

　　(2) 受益信創驅動，更多試用場景将對國産産品開放(fàng)，發展有望提速

　　如前文所述，在研發設計類軟件領域，一方面，國産産品與國外頭部廠商差距 明顯，但(dàn)沒有客戶的日常使用其産品将難以實現(xiàn)快速叠代升級從而縮短差距，另一 方面，這類軟件對降低産品設計風險以及加速産品推出節奏影響重大因而在新産品 性能沒有根本提升的情況下，下遊客戶更傾向于持續使用原有産品，這就導緻了國 産軟件容易陷入一種死循環，即越沒有客戶使用，産品越難升級且供應商也難以獲 得收入持續投入研發，這就導緻更少客戶使用。 而近年随着中美貿易摩擦的加劇，核心技術國産化的重要性愈發突出，出于對 先進制造和信息安全問題的考慮，國産研發設計類工業軟件進入國内大型企業的步 伐将加快，即國内大型企業将逐步、漸進式的對國内供應商開放(fàng)部分試用場景，幫 助國内軟件叠代。國内信創促進政策的推出無疑将加速該過程，即部分政府補貼一 方面将有效降低大型企業試用成本，另一方面也能爲國産軟件廠商提供研發支持。

　　(3) 中低端産品競争激烈，部分公司短期成長或有波動

　　近一兩年以來，受益國産化及正版化趨勢，國内研發設計類工業軟件公司的廣 闊前景也逐步被更多資本認可，這有望加快國内廠商相(xiàng)關産品叠代及市場拓展速度。 典型如EDA上市公司華大九天、概倫電子、廣立微，以及CAD上市公司中望軟件均 獲得了明顯高于市場整體的估值倍數。而一級市場相(xiàng)關公司也是(shì)頻(pín)頻(pín)融資，加速推 動上市進程。 但(dàn)從具體産品看，部分細分領域如2D CAD産品，國内廠商之間差距不大，而3D CAD、EDA等産品盡管國内各廠商進展有一定差異，但(dàn)均較大程度落後于國外同類 産品。考慮到資本的大量湧入以及各主要廠商基本以獲得市場份額爲當前階段的主 要目标，因此，研發設計類軟件部分領域的競争或加劇，相(xiàng)關公司短期成長或有波 動。

　　（三）智能駕駛

　　投資要點：汽車智能化仍處于快速發展階段，政策信号及産業信号明确。目前 智能座艙處于從0到1的中高速增長階段，智能駕駛處于從0到1的爆發增長階段，投 資标的的篩選更多着眼于供給端，目前行業軟硬解耦趨勢明确，底層軟件商供應商 地位日益吃重，傳統Tier1面臨稀缺性挑戰，汽車産業價值鏈分布趨于極化，前端軟 件設計&核心硬件、後端後市場服務将獲得更多價值量權重。 從産業跟蹤及行業發展規律來看：（1）高通智能駕駛計算平台憑借其高性價比 的優勢在OEM領域進展迅速，以中科創達爲代表的軟件商值得重點關注；（2）英偉 達域控平台競争力突出，德賽西威業績彈性值得關注；（3）更長遠來看，23H2及之 後，智能駕駛産業鏈或将步入“艙駕融合”這一行業發展新階段。

　　需求端：政策信号及産業信号明确

　　過去(qù)數年汽車智能化闆塊增長強勁，目前智能座艙産業仍處于方興未艾的階段， ADAS則處在更早期的産業發展階段，價值量更大，而且在過去(qù)近三年已經持續得到 驗證，強勁的市場化需求是(shì)過去(qù)數年汽車智能化闆塊無畏下遊環境擾動、持續保持 成長的根本動力。

　　(1) 利好政策頻(pín)出，我國持續加碼高階自動駕駛産業發展

　　多年以來，限制高階自動駕駛普及化的一大核心症結，就是(shì)法律法規的相(xiàng)對滞後和 責任劃分。一方面，自動駕駛相(xiàng)關法規進展緩慢(màn)，僅德國和美國嘗試性的頒布了一 些适用于L3級及以上自動駕駛的通用法規。另一方面，L3級自動駕駛責任界定偏模 糊，L3級自動駕駛開啓時，如果出現(xiàn)意外事故，權責劃分存争議(yì)。

　　但(dàn)自2022年以來我國自動駕駛領域持續有新的立法進展出現(xiàn)： 2022年5月：深圳拟出台國内首個L3自動駕駛法規。2022年5月深圳人大常委會發布 的2022年立法計劃，其中包含《深圳經濟特區智能網聯汽車管理條例》。這是(shì)全國 首個對L3級及以上自動駕駛權責、定義等重要議(yì)題進行詳細劃分的官方管理文件， 爲相(xiàng)關自動駕駛汽車合法上路掃清了政策障礙，也爲全國其他地方的L3級自動駕駛 準入政策提供了标準和模闆。 2022年6月：工信部表示将适時開展“自動駕駛準入”試點。2022年6月14日，工信 部副部長辛國斌表示，未來工信部将出台自動駕駛的功能要求、信息安全等重要标 準，并适時開展準入試點，推動智能網聯汽車産業發展。 2022年11月：工信部發布《關于開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知(zhī) （征求意見(jiàn)稿）》。征求意見(jiàn)稿顯示，工信部将對L3、L4自動駕駛車輛進行準入管 理，并展開試點工作。生産準入管理是(shì)新車的準生證，也是(shì)車輛管理工作的核心，爲 的是(shì)有效監督車輛生産質量、以及生産一緻性。

　　(2) OEM加碼駕駛域智能化趨勢明确

　　汽車智能化是(shì)C端對科技感的客觀需求，亦是(shì)主機廠差異化競争的制高點，是(shì)商業驅 動力與技術必然性的共振。 從C端來看：移動互聯網催生大批互聯網消費(fèi)群體，通過移動互聯網改變用戶對智能 手機的使用習慣并帶來全新智能化體驗。汽車是(shì)新一輪移動智能體驗終端，汽車智 能化能滿足消費(fèi)者對汽車從單一出行産品向個性化體驗型産品轉變，同時随着智能 座艙和ADAS系統不斷完善，進一步激起消費(fèi)者對于汽車智能化體驗。 從B端來看：汽車浪潮叠代過程中，越靠近應用層面越差異化，越靠近底層技術越統 一化，芯片、傳感器等硬件亦越來越同質化，因此主機廠需要在軟件層面尋找差異 化競争優勢。即，在制造同質化的背景下，數據和車後軟件服務收入的結構性變化 越來越重要，而這些是(shì)以軟件爲基礎的，所以車商會建立更多的軟件能力，充分整 合利用第三方通用軟件、自研差異化應用軟件，從而把客戶粘性、議(yì)價權抓在手裏。 通過梳理2022年我國具有代表性的新上市車型來看，駕駛域智能化配置已經成爲主 機廠的核心競争點。

　　供給端：軟硬解耦趨勢明确，底層軟件商供應商地位日益吃重，傳統Tier1 面臨稀缺性挑戰

　　(1) 軟硬解耦趨勢明确，座艙已現(xiàn)雛形，自動駕駛仍處早期

　　智能座艙行業格局已較明确，軟硬分離(lí)已初見(jiàn)雛形。智能座艙是(shì)汽車智能化的發端， 相(xiàng)比自動駕駛技術實現(xiàn)難度低、成果易感知(zhī)，是(shì)當下車企間競争的重要差異化賣點， 目前總體格局已較爲清晰，邁過了從0到1的爆發階段，正處于從1到10的中高速增長 階段。目前，智能汽車座艙軟硬解耦分離(lí)已基本成爲共識，在基于SOA軟件服務架 構基礎上，将車輛底層進行軟硬解耦和複用，實現(xiàn)軟件功能快速叠代，通過與車主 的個性化OTA交互，打造個性化和差異化的座艙産品體驗。 從座艙軟件來看，各個主要玩(wán)家紛紛推出标準化、可擴展、開放(fàng)式的一體化基礎軟 件平台。大陸EB、中科創達、東軟睿馳、華爲、誠邁科技、斑馬智行等多家科技公 司皆在智能座艙軟件平台方面有布局。 從座艙硬件來看，智能座艙核心硬件—座艙SOC邁向更強的CPU算力和AI算力，更 多顯示屏和傳感器接口，實現(xiàn)模塊化和可插拔更換。順應智能座艙多傳感器融合、 多模交互及多場景化模式發展的演進趨勢，作爲處理中樞的座艙SOC需要不斷發展 突破，并呈現(xiàn)以下趨勢：CPU算力不斷提高、AI算力需求越來越強、支持接入更多 車載顯示屏和傳感器、芯片叠代越來越快。

　　(2) 軟件商及核心硬件供應商地位日益吃重

　　智能汽車時代，軟件更加吃重。根據麥肯錫測算數據，2016年軟件驅動的零部件/模 塊價值量在汽車總價值量中占比爲7%，2020年攀升到10%，伴随汽車智能化持續推 進，這一比例有望在2030年達到30%。 根據中汽協、億歐智庫測算數據，僅以中國市場爲例，2020年中國智能汽車基礎軟 件市場規模約爲6.3億元，2025年有望攀升至142.5億元。

　　(3) 傳統Tier1面臨産業鏈重構壓力及稀缺性挑戰

　　傳統Tier1正面臨産業鏈重構的壓力。軟件定義汽車帶來的整車産品定義的重塑以及 主機廠軟件組織形式的轉變，推動主機廠、 Tier1 、軟件商、芯片商多方合作關系 下發生改變，主機廠希望通過與軟件商、芯片廠商直接溝通和合作的方式掌握更多 産品定義與開發上的主導權。新型合作模式之下，過往在供應鏈中占據較高主導權 的Tier1的話(huà)語權逐步減弱，強供應鏈話(huà)語權帶來的超額利潤逐漸消失。 壓力之下，以博世爲代表的國際巨頭Tier1正加快自身轉型， 2021年1月博世成立智 能駕駛與控制事業部新事業部，統一爲未來汽車架構提供軟件密集型系統發。然而， 曆史以來，由于企業基因、組織管理和文化類型等多方面因素影響，硬件爲主的公 司轉型爲軟件公司的成功者并不多見(jiàn)，因此Tier1轉型可能面臨軟硬分離(lí)之下硬件制 造環節被消費(fèi)電子制造商進入、軟件部分被車商與第三方軟件供應商切割的雙重挑 戰。

　　商業模式調整背後，導緻價值量在産業鏈不同環節不同玩(wán)家之間的再分配—在市場 規模膨脹基礎上發生的專業分工。展望未來，我們判斷，成本進一步規模化降低以 及定點車型數量快速膨脹，一方面域控制器供應格局會伴随産能需求和新加入者對 的持續增加而進一步分散，這既在中短期驅動整個硬件制造闆塊集體享受行業藍海 紅利，也有可能在中長期驅動相(xiàng)關公司的價值體現(xiàn)從估值提升轉化爲盈利驅動，而 估值則持續面臨稀缺性削弱帶來的挑戰。另一方面，軟件價值量急劇提升加上軟件 替換性的高壁壘或令軟件類公司的稀缺性得到增強。

　　(4) 汽車産業鏈價值量曲線(xiàn)正趨于極化

　　軟硬解耦至下，汽車産業價值鏈分布趨于極化，前端軟件設計&核心硬件、後端後市 場服務将獲得更多價值量權重。過去(qù)汽車硬件系統同質化現(xiàn)象嚴重，整車廠在硬件 上很難打造差異化，且盈利模式主要爲汽車硬件一次性銷售，軟件定義汽車時代前 段設計、底層硬件、車載軟件價值量更趨吃重。 産業鏈前端：車載芯片、激光雷達等核心硬件是(shì)軟件創新的前提，在産業鏈中的價 值量亦将居于高位。同時，軟件設計在汽車研發階段更加吃重，軟件開發基礎平台 收許可費(fèi)、供應功能模塊按 Royalty 收費(fèi)及定制化的二次開發均爲未來軟件供應商 主流打法。 産業鏈後端：随着軟件在汽車上的應用，軟件将成爲新的核心競争力，将打破一次 性汽車銷售模式，形成“汽車銷售+持續的軟件及服務溢價”的新商業模式，以軟件 爲核心的後市場服務成爲汽車價值的關鍵。 産業鏈中遊：軟件能力匮乏的硬件供應商及主機廠所能夠分享的價值量将會相(xiàng)對的 降低。

　　（四）人工智能和大數據

　　投資要點：從需求角度來看，雖然短期智能化轉型受到了疫情防控措施、宏觀經 濟放(fàng)緩以及美國高端芯片出口管制政策的影響，但(dàn)目前大數據與人工智能在各行業 應用的滲透率仍然較低，展望2023年，随着疫情防控措施的優化，城市管理、金融、 汽車等各行業智能化改造的持續進行，大數據和AI應用及其配套算力産品有望實現(xiàn) 快速快速滲透。 從國産替代角度看，一方面，我國的大數據平台軟件、數據庫、AI應用軟件、 AI芯片等産品與國際主流産品性能快速縮小；另一方面，各領域信創産業的建設呈 現(xiàn)出加速和擴大的發展趨勢。展望2023年，商業客戶自發的國産替代需求和政策引 導的自主可控要求有望形成共振，加快人工智能和大數據産業鏈國産化的建設節奏， 對于相(xiàng)關國産廠商的成長有推動作用。

　　根據産業發展規律，我們判斷2023年該領域具體商業化落地節奏如下：（1） 在行業信創加速推進的基礎上，我們判斷23Q1星環科技和商湯将有較多在公共部門、 金融和能源等領域中智能化改造相(xiàng)關項目中标信息的出現(xiàn)，相(xiàng)關收入預計在23年下 半年确認，從而帶來星環科技和商湯的智慧城市業務23Q3、23Q4營收的高增長。 （2）根據寒武紀曆年新品推出時間，我們判斷其新一代雲端智能訓練芯片思元590 有望在今年年底或明年年初推出，有望擴大在阿裏雲等互聯網公司商業化落地規模， 我們判斷寒武紀雲端産品線(xiàn)業務從23Q1開始有望呈現(xiàn)各季度同比高增長的趨勢。（3） 寒武紀兩款智能駕駛芯片，即面向L2+輔助駕駛的SD5223和面向L4自動駕駛 SD5226，有望分别在今年年底和明年年中推出，在給車廠和Tier 1廠商送測後，有 望在23H2開始貢獻營收。

　　1. AI應用需求長期增長趨勢明确，短期受到各種因素幹擾

　　各行業向智能化轉型的長期需求旺盛，AI應用需求持續滲透。在金融、交通、 能源等各行業的信息化建設具有一定基礎後，其向數據化、智能化方向發展已成爲 未來主要趨勢。在各行業采集的海量數據的基礎上充分挖掘數據價值，在AI芯片的 支持下通過特征提取、模型訓練得到AI模型，再在各場景中應用，已取得較好的降本 增效的效果。目前，大數據與人工智能應用在各場景的滲透率較低，未來具有廣闊 的應用空間，我們看好該領域的長期發展。 （1）互聯網：互聯網公司在敏感信息鑒别、網頁訪問量與用戶潛在需求的關聯 分析以及産品智能推薦等應用的需求旺盛。未來，随着用戶數據訓練和挖掘需求持 續增長，大數據與AI應用軟件的采購需求将持續增加，進一步驅動其對AI芯片和服務 器等設備采購的需求。 （2）城市管理：智能化手段在城市管理中有效節省人力成本，長期發展趨勢明 确。未來，随着各類數據采集量的不斷增多以及對于智能感知(zhī)、輔助決策、人員(yuán)派遣 等AI算法的廣泛應用，其對于大數據軟件和AI應用的采購預計将維持快速增長趨勢。 （3）金融：AI在金融場景的應用正由身份識别、人證核驗等智能感知(zhī)算法向智 能風控、智能投顧、隐私計算等智能決策算法轉變。在轉變過程中，随着智能功能的 升級，金融機構在大數據和人工智能領域的資本開支預計将持續增長。 （4）智能駕駛：在汽車場景中，攝像頭和激光雷達等傳感器采集的海量數據存 在分析、挖掘和訓練的需求。我們預計随着各類傳感器的持續增長，與之配套的AI應 用量和算力将呈現(xiàn)快速滲透的趨勢。

　　2. 國産大數據和AI産品與海外競品性能差距快速縮小，國産替代的市場化需求旺盛

　　我國在分布式大數據平台領域與海外廠商的性能、生态方面的差距較小。從技 術演進角度而言，我國分布式數據平台技術與海外公司發展曆史相(xiàng)當。基于Hadoop 等開源生态，國産分布式大數據平台快速開發和叠代，且在金融、公共部門、能源等 行業商業化落地過程中持續打磨産品，性能與海外競品差距較小。 在市場化競争環境中打磨的大數據産品在國産替代中的優勢更加明顯。在市 場化競争的環境中，星環科技在技術架構、産品易用性、數據處理效率方面實現(xiàn)了 較大的技術進步。公司對開源技術的核心組件實現(xiàn)了自研替換，包括YARN資源調度 組件、Storm流處理組件以及HDFS分布式存儲管理系統。其大數據産品不僅憑借分 布式架構的優勢對傳統數據庫Oracle、IBM DB2以及Teradata等傳統數據庫實現(xiàn)了 較好的替代，還以較高的性價比和安全性實現(xiàn)了Ealstic Search、CDP等海外分布式 架構數據産品的替代。展望2023年，我們看好星環科技在金融、能源、制造、交通 等多個行業實現(xiàn)對海外競品的國産替代。

　　3. 信創建設的加速和擴大推動大數據與AI産業鏈自主可控建設節奏

　　展望2023年，信創建設逐漸由黨政系統擴大到金融、電信、電力、石油等行業 領域。在這一過程中，國産的芯片、操作系統、數據庫等基礎軟硬件有望迎來發展機 遇，相(xiàng)關國産廠商有望實現(xiàn)快速成長和市場份額的擴大。在産品選型方面，信創項 目采購除了對産品功能和性能有一定要求外，更加強調安全可靠、自主可控的标準。 因此，我們認爲技術原創、自研比例高的大數據與人工智能産品優勢有望凸顯。在 行業信創加速推進的基礎上，我們判斷23Q1星環科技和商湯将有較多在公共部門、 金融和能源等領域中智能化改造相(xiàng)關項目中标信息的出現(xiàn)，相(xiàng)關收入預計在23年下 半年确認，從而帶來星環科技和商湯的智慧城市業務23Q3、23Q4營收的高增長。 星環科技大數據産品具有較高的代碼自主率，在國産替代進程中優勢明顯。各 廠商的大數據平台主要是(shì)在Hadoop爲主的開源技術的基礎上，進行了不同程度的自 研開發。我們認爲，自研比例高的大數據平台産品更加滿足國産替代過程中對于自 主可控、安全可靠的要求。以星環科技爲例，截止2021年11月，其核心産品大數據 基礎平台TDH代碼自主率爲74%（數據來源：《星環科技在科創闆上市申請文件的 首輪審核問詢函的回複》），對Hadoop開源技術的核心組件實現(xiàn)了自研替換，包括 YARN資源調度組件、Storm流處理組件以及HDFS分布式存儲管理系統。 此外，其産品與國内軟硬件生态有較強的适配性，有望受益于CPU和操作系統 等環節的國産替代進程。2019-2021年，公司具有國産替代功能相(xiàng)關軟件産品收入分 别爲1.1億元、1.3億元和1.8億元，占總營收比重59.4%、42.4%和42.2%。

　　美國針對高端芯片及其産業鏈上下遊對中國實施出口限制措施。2022年8月26 日，美國政府通知(zhī)英偉達公司，美國政府對其未來出口到中國和俄羅斯的A100和即 将推出的H100等高端AI芯片實施了許可證要求。AMD證實其也收到類似通知(zhī)，其用 于AI計算的GPU等産品線(xiàn)的出口也受到了類似限制。2022年10月7日，美國商務部 工業與安全局宣布修訂《出口管理條例》，加強限制中國獲得先進計算芯片、開發超 級計算機以及制造先進半導體的能力，針對高端芯片及相(xiàng)關終端産品、制造設備等 産業鏈上下遊升級對華出口管制措施。 長期來看， AI産業鏈自主可控建設節奏有望加快。在芯片設計環節，國産高端 AI芯片在過去(qù)幾年性能有了較大提升，以華爲昇騰910和寒武紀思元370爲代表的國 産AI芯片已經具備和英偉達高端AI芯片直接競争的技術基礎。在芯片制造環節，中國 大陸晶圓廠的先進制程芯片規模化量産能力與國際一流廠商仍有一定差距。長期來 看，美國對華實施的高端芯片出口管制措施預計将倒逼國内芯片制造工藝水平的提 升，加速芯片制造産業鏈自主可控的建設節奏。我們認爲，長期來看，高端芯片在中 國市場供給的不确定性将催化AI芯片産業鏈的國産化進程，預計将利好以寒武紀爲 代表的國産AI芯片廠商。

　　（五）信創

　　投資要點： 随着中央及各直管機關針對行業信創的指導政策逐漸清晰，我們判斷自23年開始， 信創産業将由黨政合規市場過渡至行業領域推廣的新階段。關系國計民生且所有權 集中于國資的八大重點行業有望率先啓動将IT系統向信創體系遷移的工作進程，從 市場動态來看，執行力較強的金融及電信領域信創建設已取得可觀進展。 基于理性分析，我們認爲初期央企、地方國企大概率具備更高執行力；同時考慮到 長期視角下信創産業終将由合規驅動轉向大環境背景下具有引導意義的更市場化需 求，且行業信創階段由财政配套大額專項資金的概率較小以及不同企業業務系統的 複雜(zá)程度、适配難度差異較大，我們認爲企業主體保證業務系統順利銜接的過程中 市場化色彩将較早期以相(xiàng)對簡單的辦公系統爲主更濃。至于推廣節奏，我們判斷或 許不會過于激進，而大概率是(shì)結合各行業的具體需求實事求是(shì)、循序漸進的過程。

　　根據22年10月18日深度報告《自主可控戰略意義提升，行業信創啓動将加速自主 IT生态成熟》中的核心假設，我們對2023-2027年信創核心環節的市場空間測算如 下： （1） CPU：預計23-27年自主CPU市場空間爲82億、100億、124億、153 億、174億元。美國BIS出口禁令對自主CPU廠商的生産能力影響尚待 評估，未來自主CPU格局仍有待跟蹤，可預見(jiàn)的中短期内有相(xiàng)當挑 戰。 （2） 操作系統：預計23-27年自主操作系統市場空間分别爲33億、40億、50 億、60億、71億元。參照曆史數據，麒麟軟件或将占據60%以上市場 份額。 （3） 數據庫：預計23-27年國産數據庫市場空間分别爲246億、336億、413 億、492億、582億元。較大比例市場份額将被華爲、騰訊、阿裏等巨 頭占據。 我們預計23年後，信創闆塊将由此前的概念主導轉向訂單與業績預期兌現(xiàn)的階段 （更具體來看，各行業的信創工作計劃或将于年底出台，23年Q1開始訂單逐步落 地、Q3後相(xiàng)關廠商業績将得以體現(xiàn)），屆時産品競争力較強、真正具備規模化落 地能力公司的稀缺性将持續凸顯，如星環科技、中國軟件等；而偏主題炒作的标的 估值體系或将逐漸回落。

　　1. 信創産業已完成初步生态搭建，政策支持力度不斷強化

　　作爲國内網絡安全、數據安全基礎，以及“新基建”的重要組成部分，信創産業規 模龐大，具體包括：基礎硬件（芯片及整機）、基礎軟件（操作系統、數據庫、中 間件）、應用軟件（ERP、辦公軟件、OA等）、信息安全等。其中CPU及操作系 統、數據庫等高壁壘、高附加值的基礎軟硬件産品是(shì)完整信創生态中最核心環節。 在政策引導下，19年以來政府公共部門信創發展迅猛，21年相(xiàng)關國産IT公司的信創 業務大多實現(xiàn)了高速增長。上市公司持股較高的CPU與OS廠商天津飛騰（中國長 城持股28%）、海光信息（中科曙光持股32%）、麒麟軟件（中國軟件持股41%）21年分别實現(xiàn)營收22.2億、23.1億、11.3億元，同比增速達到74%、126%、 85%。

　　2. 電信及金融領域信創進展較快，信創由合規需求逐步轉向自發需求

　　（1） 2020年以來中國移動、中國電信的服務器集采中均有相(xiàng)當比例國産機

　　中國移動：2020年共兩次pc服務器集采招标，第一次總量爲11.5萬台（未披露自主 芯片機器占比）；第二次爲13.8萬台，其中信創服務器占比爲21%。目前已披露的 2021-2022年集采的服務器項目中，信創服務器占比爲39%，比例較20年顯著提 升。 中國電信：20-22年中國電信的服務器集采招标數量分别爲5.6萬、7萬、20萬台 ， 信創服務器占比分别爲20%、35%、27% 在20年以來公開披露的中國移動服務器集采中标結果中，鲲鵬在自主CPU中占比爲 56%，海光爲44%。中國電信：鲲鵬在22年集采的自主CPU中占比爲28% ，海光 占比爲72%。海光的優勢在于CPU的生态成熟且性能達到國内一線(xiàn)水平。鲲鵬的出 貨量在21年收縮明顯，22年則呈現(xiàn)出更強的供應能力。出于技術的長期演進路線(xiàn) 以及規避指令集授權風險考慮，鲲鵬或是(shì)國内産業層面首選的信創芯片。

　　（2） 農行國産服務器大單落地，金融信創試點工作持續推進

　　2022年6月16日，中國農業銀行發布《2022年第一批PC服務器項目》中标結果 （信息來源：天眼查），共采購22850台國産PC服務器，拟采購金額爲11.49億 元。最終共三家服務器廠商中标：爲中科可控7.14億（主選）、浪潮6.6億（主 選）、中興7.4億（備選），其中中科可控的服務器産品主要搭載海光CPU。 整體來看，随着自主産品的成熟以及安全壓力日趨緊迫，20年、21年金融信創試點 規模快速擴大，考慮到IT系統的替換往往采取由易到難的路線(xiàn)，我們判斷當前的金融信創或以金融機具、PC、OA系統等爲主。而核心基礎軟硬件和關鍵業務系統或 将在未來數年持續釋放(fàng)出國産替代需求，具體節奏可能是(shì)： ① 軟件方面：應用軟件國産化（大多數已實現(xiàn)）——網銀、互金等外圍業務系 統的中間件、數據庫國産化（正在推進，難度相(xiàng)對低）——核心系統的中間 件、數據庫國産化（嘗試推進、難度較高）——服務器操作系統國産化（難 度高、尚無時間表）； ② 基礎硬件替換的推進與基礎軟件相(xiàng)對獨立，但(dàn)需要軟硬件廠商共同協調适配 的問題。

　　（六）醫療信息化

　　投資要點： 醫療IT闆塊22年需求承壓較明顯，主要原因在于：1. 醫院營收因疫情受損；2. 部分 地區的疫情防控任務占用了公立醫院較多精力與資源，導緻後者信息化投入意願降 低。考慮到防控措施或将逐漸走向更爲穩定的常态化機制，此前醫療新基建政策雖 與IT投入的直接相(xiàng)關度較低，但(dàn)可以在整體層面緩解醫院營收端壓力；同時11月10 日“全民健康管理信息化”政策的出台也将進一步增強醫院在整體信息化領域的投 入動力。我們判斷23年後，前述兩點負面因素均有望明顯改善；具體時點來看，23 年Q2或可看到主要廠商訂單與業績的回暖（預計Q1作爲防控轉向常态化的初期，醫 療資源緊張也将對醫院IT招标造成不利影響），考慮收入确認的滞後性，營收改善或 将在Q3開始逐季得到體現(xiàn)。 醫療IT是(shì)少有的信息化投入永續增長（衛生總支出快速增長疊加IT投入占比持續提 升）且不斷升級的垂直領域。随着疫情防控逐步趨向理性與常态化，政策将推動醫院端IT建設回歸主線(xiàn)——即進一步推動電子病曆等級提升，并最終實現(xiàn)高水準的醫 保控費(fèi)與全民健康管理。醫療機構信息化建設的前景與路徑日趨明朗，我們對未來 3-5年醫療IT需求景氣度及主要供應商的訂單增速仍保持樂觀。 衛甯健康、創業慧康等頭部醫療IT廠商的财務數據或與行業趨勢一緻，即22年基本 面與現(xiàn)金流承壓明顯，但(dàn)預計在23年将有顯著同比改善。對于行業龍頭衛甯健康， 可對其23年經營成果持樂觀期待：①醫院端IT投資環境恢複正常，公司低基數下的 整體财務數據顯著改善；②由于22年下遊醫療機構信息化需求整體收斂，且公司内 部新老産品體系整合尚未完成，公司在中台架構新産品WiNEX推廣方面較保守，仍 主要以傳統版本HIS産品對接中小用戶需求（但(dàn)22年WiNEX的千萬級大訂單增長顯 著）；随着下遊需求改善以及公司新産品團隊更趨成熟，23年WiNEX有望進入規模 化推廣階段，其高交付效率的特點或将在公司的運營數據上得到體現(xiàn)。

　　1.市場空間成長性較好，衛甯健康有望憑借WiNEX産品擴大其頭部份額優勢

　　（1） 政策持續引導醫療機構數字化改革，對醫療IT行業空間成長性保持樂觀

　　22年11月9日，爲推動“十四五”期間全民健康信息化發展，國家衛健委聯合國家中 醫藥局和國家疾控局編制印發了《“十四五”全民健康信息化規劃》。《規劃》是(shì)此 前電子病曆、智慧醫院等關鍵政策的延續和升級；在疫情仍有局部複發的背景下出 台重要政策，顯示出監管層對排除困難、進一步加強醫療IT整體建設的決心。

　　電子病曆、互聯互通建設是(shì)現(xiàn)國内公立醫院信息化投入的主線(xiàn)。21年末，國家衛健 委出台政策《公立醫院高質量發展促進行動（2021-2025年）》，明确要求2022年爲 醫院電子病曆建設第一階段的收官節點，全國二級和三級公立醫院電子病曆應用水 平平均級别應分别達到3級和4級。對于DRGs醫保控費(fèi)和全民健康管理等長遠目标 而言，醫院端高水平電子病曆系統均是(shì)必要的前置條件，同時19-22年衛健委“以評 促建”的工作方式成果顯著，因此，未來政策層面大概率将繼續引導醫療機構推進 更高等級電子病曆系統建設。

　　從醫療IT闆塊基本面來看，22年需求承壓較明顯，主要原因在于：1. 醫院營收因疫 情受損，支出端也相(xiàng)應被抑制；2. 部分地區的疫情防控任務占用了公立醫院較多精 力與資源，導緻後者信息化投入意願降低。 考慮到防控措施或将逐漸走向更爲穩定的常态化機制，此前醫療新基建政策雖與IT 投入的直接相(xiàng)關度較低，但(dàn)可以在整體層面緩解醫院營收端壓力；同時11月10日“全 民健康管理信息化”政策的出台也将進一步增強醫院在整體信息化領域的投入動力。 我們判斷23年後，前述兩點負面因素均有望明顯改善。

　　（2） 當前市場格局尚未形成頭部自然壟斷，衛甯健康依靠WiNEX鞏固其龍頭優勢

　　醫療IT市場格局分散，但(dàn)份額持續緩慢(màn)向頭部廠商集中。由于醫院對IT的需求十分複 雜(zá)且對可靠性要求很高，因此醫療信息化市場呈現(xiàn)高度定制化以及本地化服務（保 證7*24及時響應）的特點。但(dàn)可以看到過去(qù)十年市場份額仍然在逐步集中。十年前 收入規模前五的公司營收均在2億以下，到2021年，龍頭公司衛甯健康已超過25億營 收，逐漸拉開領先優勢；但(dàn)根據衛甯21年年報，其國内市場份額僅約12%，相(xiàng)較于 集中度較高的美國醫療IT市場，國内醫療IT市場的頭部廠商仍有可觀的份額提升空 間。 中台架構新産品的滲透率提升将助力市場份額進一步向頭部集中。由于醫療IT産品 複雜(zá)且技術标準多元，考慮到後續的升級運維難度以及系統的穩定性要求，醫院選 擇供應商後往往難以更換，因此國内主要醫療IT廠商均與核心用戶實現(xiàn)了較深度綁 定（頭部醫療IT公司每年大部分收入來自于已有客戶）。龍頭廠商衛甯健康于2020 年推出中台微服務架構的新産品WiNEX（底層标準化，可實現(xiàn)快速交付、遠程運維）， 并緻力于逐步取代複雜(zá)臃腫的傳統HIS系統，有望打破此前市場份額提升緩慢(màn)的困 局。截至21年末，WiNEX已在220餘家醫院落地，較20年的數量顯著提升。其中上 海浦南醫院上線(xiàn)WiNEX僅曆時40天（包括門診醫生站等13個系統），WiNEX的技術 優勢得以印證。

　　（七）能源 IT

　　投資要點： “雙控”、“雙碳”大背景下，能源領域政策密集出台，中央已明确将“保障國内整 體能源安全及新型能源的高質量發展”作爲未來政府工作的重中之重。 22年11月25日，國家能源局綜合司發布《電力現(xiàn)貨市場基本規則（征求意見(jiàn)稿）》、 《電力現(xiàn)貨市場監管辦法（征求意見(jiàn)稿）》，在前序政策提出“2025年全國統一電力市場體系初步建成、2030年全國統一電力市場體系基本建成”的基礎上，進一步 明确了電力現(xiàn)貨市場建設的總體目标與具體路徑。電力市場化改革的目的是(shì)還原電 力的商品屬性，随着未來“統購統銷”模式占比的下降以及多元化的電源側參與者 在市場中可更直接地觸達電力用戶，此前由電網公司主導的配網調度系統勢必需要 做大規模智能化升級改造才能支撐市場化的電力交易體系，預計用電側與輸配電側 感知(zhī)監控設備、通信及控制模組、預測軟件、報價軟件等領域将釋放(fàng)可觀需求彈性。

　　1. 政策大力推動我國能源結構轉型，電網側智能化改造是(shì)十四五投入重心

　　22年11月25日，國家能源局綜合司發布《電力現(xiàn)貨市場基本規則（征求意見(jiàn)稿）》、 《電力現(xiàn)貨市場監管辦法（征求意見(jiàn)稿）》，在前序政策提出“2025年全國統一電 力市場體系初步建成、2030年全國統一電力市場體系基本建成”的基礎上，進一步 明确了電力現(xiàn)貨市場建設的總體目标與具體路徑。

　　電力市場化改革阻力較大（中央與地方、政府與電網公司的利益分配等較難理清）， 但(dàn)仍已取得良好進展，全國市場化交易電量由2016年的1萬億千瓦時增長至2022年H1 的2.48萬億千瓦時。市場化參與者主要分爲發電側與用戶側，在發電側，參與電力 交易的機組以火(huǒ)電爲主，水核風光亦部分參與；在用戶側，2021年10月起，國家發改 委取消工商業目錄銷售價，要求10kV及以上工商業用戶要全部進入電力市場，其他 工商業用戶也要盡快進入。2022H1的全國市場化交易電量占全社會用電量比重爲 60.6%，同比提高17.3pct。其中，全國電力市場中長期電力直接交易電量合計爲19971 億千瓦時，同比增長45.0%。

　　在“雙控、雙碳”大背景下，近年來能源領域政策密集出台，中央已明确将“保障 國内整體能源安全及新型能源的高質量發展”作爲未來政府工作的重中之重。 （1） 2022年3月17日《2022年能源工作指導意見(jiàn)》發布，提出在“十四五”期間穩 步推進國内能源結構轉型：煤炭消費(fèi)比重穩步下降，非化石能源占能源消費(fèi)總 量比重提高到17.3%左右，新增電能替代電量1800億千瓦時左右，風電、光伏 發電發電量占全社會用電量的比重達到12.2%左右。 （2） 2022年05月30日，國家發改委和國家能源局發布《關于促進新時代新能源高 質量發展的實施方案》，提出到2025年，公共機構新建建築屋頂光伏覆蓋率力 争達到50%；到2030年風電、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上。 作爲電網領域核心企業，國家電網與南方電網“十四五”期間規劃投入金額顯著增 長，且投資結構出現(xiàn)明顯變化。十四五期間國網與南網計劃總投入額近3萬億元，較 “十三五”增長超20%；另一方面，與過往的投資集中在特高壓領域不同，“十四 五”期間配網側智能化改造的投入占比顯著提升，預計未來五年配電網絡領域的信 息化需求将保持較高增速。

　　2. 配網與用電側智能化改造需求快速釋放(fàng)，相(xiàng)關廠商受益

　　雙碳政策帶來能源數字化轉型的戰略機遇。一方面電網公司需要大量配電側及用電 側的信息化改造來實現(xiàn)“源網荷儲”一體化運營，大幅提高電網效率并解決清潔能 源消納過程中的電網波動性問題；另一方面用戶側新能源運營服務的場景逐漸清晰， 商業模式升級值得期待。

　　未來随着新能源占比快速提升，電網體系實現(xiàn)發電、配電和用電之間平衡的難度将 大幅增長，要求各節點間頻(pín)繁通信互動以及整體感知(zhī)和控制的精細化。因此，我們 預計未來數年将産生大量用電側與輸配電側的感知(zhī)監控設備、通信及控制模組以及 相(xiàng)配套的管理軟件需求，朗新科技、威勝信息等廠商将受益于此趨勢。此外，能源 結構的變化也推動了互聯網平台運營模式的發展，使C端用戶在傳統電能與新能源的 消費(fèi)端獲得更好體驗，如互聯網繳費(fèi)平台、充電樁運營（根據汽車工業協會數據，截 至2021年6月末國内車樁比僅爲3:1）等，朗新科技在此方向上擁有較領先布局。

　　（八）雲計算基礎設施與 IDC

　　投資要點： IT基礎設施：金融與運營商行業需求飽滿，強監管環境下互聯網巨頭采購不達預 期，預計23年國内服務器需求增速将逐季回暖。 （1）雲計算與互聯網：截至22Q4，部分頭部互聯網廠商在基礎設施領域的采購仍 相(xiàng)對謹慎；但(dàn)主要貢獻算力需求的雲計算等主營業務仍保持穩健增長，且監管環境 呈現(xiàn)一定緩和趨勢，我們判斷互聯網行業的IT基礎設施需求或将在23年實現(xiàn)逐季改 善。 （2）運營商：基于“建設泛在智聯的數字基礎設施體系”等政策催化以及自身加 大雲計算基礎設施投入的戰略選擇，2022年中國移動與中國電信均披露了較激進的 服務器采購計劃，且中長維度下将維持ICT領域的較高投入水平。 （3）金融行業：金融機構是(shì)服務器領域的高毛利優質客戶，底層大/小機體系向 X86架構轉型疊加新一輪的信創周期将拉動IT基礎設施的采購需求。

　　政策環境利好IT基礎設施産業中長期發展，短期則應理性看待政策對需求的拉動效 應： （1）22年初國務院發布《“十四五”數字經濟發展規劃》，将強化“新算力”支 撐、構建雲網融合的新型算力設施是(shì)政策重要的着力點； （2）一季度“東數西算”戰略全面啓動，發改委等國家部委提出一系列對國内數 據中心行業的激勵、調整與優化措施，有望加速IDC供給側落後産能出清，并推動 IDC産業盡快回歸快速增長軌道，我們預計景氣度拐點有望在23年H2到來。但(dàn)值得 注意的是(shì)“東數西算”政策以尊重市場規律爲，實際建設者是(shì)電信運營商、第三方 IDC廠商等市場化主體，因此我們建議(yì)弱化短期對公共部門IT預算大量投入的期 望，而應把握信息相(xiàng)對透明公平的市場化需求的發展機遇，近三個季度的産業發展 印證了我們這一觀點； （3）近期政務大數據、數據資産等政策落地，将催生底層計算、存儲的增量需 求。考慮到當前國内數據中心整體上架率較低，同時提升存量算力資源的利用效率 是(shì)“東數西算”的核心目标，我們判斷“東數西算”政策的推進可以爲近期大數據 類政策提供充分底層支撐，或将不會明顯産生額外的IT基礎設施建設需求。

　　1. 22年内國内頭部互聯網廠商的服務器需求持續疲弱，23年或将改善

　　21年後國内頭部互聯網廠商阿裏巴巴、騰訊在數據中心方向的投入呈現(xiàn)放(fàng)緩趨勢 （阿裏的資本性支出中物流倉儲投入占比較高），且22年以來下滑趨勢更爲明顯， 我們認爲主要原因或在于三點： （1） 20年基于互聯網經濟的短期爆發以及防禦中美博弈下的供應鏈風險，巨頭做了較多備貨性的服務器等基礎設施采購，客觀上21年、22年存在持續的去(qù)庫存 需求； （2） 國内宏觀經濟因疫情承壓，抑制了整體服務器市場增長； （3） 22年以來強監管政策仍然延續，相(xiàng)當程度上壓制了互聯網大廠在基礎設施領 域的投入意願。

　　2. 國内ICT設備領域頭部公司存在估值修複空間

　　（1）根據上下遊景氣度，服務器市場整體增速保持平穩，份額逐步向頭部集中

　　雖然服務器整機生産廠商在産業鏈中處于相(xiàng)對弱勢地位，但(dàn)仍可充分享受雲計算産 業的高景氣紅利，中長期維度下雲及互聯網巨頭資本開支持續增長以及上遊芯片性 能持續叠代是(shì)服務器和ICT設備需求增長的主要驅動力。 根據産業發展規律，服務器行業龍頭可享受貝塔之上的更高估值溢價。服務器行業 商業模式成熟、産品差異較小，供應商實現(xiàn)規模效應後才能在面對上下遊時在價格 與賬期方面擁有更強話(huà)語權，并獲得更優秀的财務數據表現(xiàn)（高毛利率/淨利率、 高存貨/賬款周轉率等）。自2020年以來，浪潮信息的龍頭地位穩固，服務器市占率維持在30%以上。

　　3. “東數西算”戰略拉動IDC産業和上遊設備需求

　　數據中心是(shì)算力資源的主要載體，“十三五”以來國内IDC産業規模在迅速膨脹的 計算需求帶動下快速增長。但(dàn)另一方面，數據中心作爲進入門檻相(xiàng)對較低的高能耗 及重資産投入行業，供給端的粗放(fàng)擴張導緻區域性供需失衡、整體能耗水平 （PUE）過高等問題逐步凸顯。随着近兩年一線(xiàn)城市嚴格落實雙控政策、收緊IDC 能耗指标發放(fàng)，同時需求端的公有雲市場增速有所放(fàng)緩，國内IDC行業進入了較困 難的發展階段。

　　2022年2月，國家發展改革委等部門宣布“東數西算”工程正式全面啓動。國家發 展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局聯合印發通知(zhī)，同意在京津 冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、内蒙古、貴州、甘肅、甯夏等8地啓動建設國 家算力樞紐節點，并規劃了10個國家數據中心集群。 從政策内容看，主要圍繞數據中心集約化、綠色化和規模化發展展開，強調算力資 源的合理配置以及對IDC産業的精細化管理。 從政策目的看： （1） 提升國家整體算力水平。通過全國一體化的數據中心布局建設，實現(xiàn)擴大 算力設施規模、提高算力使用效率的目标。 （2） 促進綠色發展。加大在西部布局範圍，消納西部綠色能源，通過技術創新等 措施，持續優化數據中心能源使用效率。 （3） 帶動投資。通過算力樞紐和數據中心集群建設帶動産業上下遊投資。 （4） 推動區域協調發展。通過由易到難逐步激活西部數據中心的存儲、計算功 能，促進東西部數據流通，最終實現(xiàn)西部地區的高新産業集聚，推進西部大開發。

　　（九）金融 IT

　　1. 資本市場IT：資本市場改革紅利持續，疫後複蘇拐點至

　　投資要點：我國資本市場IT投入，對比美國仍有較大發展空間。金融改革政策頻(pín)出 疊加競争性技術需求提升，行業高景氣持續。2022年初的深圳、上海疫情造成資本 市場IT廠商業務開展受阻緻業績出現(xiàn)黃金底。随着防疫措施進一步優化，相(xiàng)關公司 業績将迎V型反轉。大多數公司的收入拐點在22Q3已經顯現(xiàn)，而利潤拐點我們預計 要在今年Q4或者明年上半年才會大量出現(xiàn)，尤其對于銀行IT廠商而言。同時，流動 性寬松預期仍在，估值有望持續修複，不過受益于信創預期升溫，判斷銀行IT估值 率先修複、再擴散到券商資管IT。

　　（1）創新類需求：分布式、雲原生、大中台等重構金融IT底層架構

　　① 數字化轉型已成多數公司發展戰略，持續利好證券資管IT。 據中證協最新披露的數據顯示，2021年證券行業IT總投入爲303.55億元，同比增長 26.51%。從業務種類來看，2021年109家券商的資本性支出（包括硬件投入和軟 件投入）中，證券經紀業務和中後台占比78.98%，中後台IT投入占比最大，投入 增長較快。此外，網絡安全投入同比增長22.75%至9.55億元。截至2021年底，已 有77家券商将數字化轉型列爲公司發展戰略。我們認爲，在行業傭金率持續走低、 客戶個性化需求增多、勞動力成本逐漸攀升的當下，證券資管IT投入将持續增加以 助力機構形成差異化競争優勢。

　　② 銀行業數智化、生态化的趨勢加強，銀行IT有望持續高景氣。 銀行IT解決方案市場規模穩健增長， 2021年度中國銀行業IT解決方案市場的整體 規模達到479.59億元，同比增長24.7%。預計到2026年時，中國銀行業IT解決方案 市場規模将達到1390.11億元，2022到2026年的年均複合增長率爲23.55%（數據 來源：賽迪顧問）。随着信創進一步深化，中國銀行業IT解決方案市場将持續由國 内廠商主導，但(dàn)行業集中度仍較低，2021年前五大廠商(中電金信、宇信科技、神 州信息、天陽科技、軟通動力)收入占據了整體市場的25.69%份額，CR10爲 39.28%。由于銀行業的特殊性，基本都會選擇已經合作的廠商繼續合作，因此行 業格局将呈現(xiàn)強者恒強的态勢，頭部公司将更優先且充分享受行業紅利。

　　（2）制度類需求：全面注冊制預期升溫，政改需求及信創深化将持續帶來新增量

　　全面注冊制預期持續，改革政策加速推出持續帶來增量。今年以來，疫情反複導緻 資本市場出現(xiàn)較大波動，各項穩定政策陸續出台，我們看好市場改革的邏輯基礎得 到強化。當前中國資本市場正經曆從核準制向注冊制發展的制度大變遷，全面注冊 制預期持續，爲明年金融IT行業的高景氣奠定堅實基礎。

　　① 全面注冊制預期升溫，有望帶來機構多系統的集中升級改造需求

　　11月15日，深交所黨委書(shū)記、理事長陳華平在2022西麗湖論壇上表示，深交所将做 好全面實行股票(piào)發行注冊制各項準備。我們判斷，明年全面注冊制落地概率較大， 将帶來機構多系統的集中升級改造需求。 注冊制的施行會涉及券商賬戶系統、集中交易系統、急速交易系統、融資融券系統、 轉融通系統、快速訂單系統、做市系統、信息報送系統等十多套系統的改造，在買方 端會涉及投資交易系統、信息報送系統。國内的140家券商（資料來源：證券業協會）、 154家公募基金（資料來源：基金業協會官網），以及新成立已上線(xiàn)相(xiàng)關系統的理财 子公司（25家已開業，即至少25家）都将參與改造，帶來較大IT改造增量。

　　② 改革政策頻(pín)出疊加資本市場持續擴張，共同驅動金融IT改造紅利持續

　　今年以來，國際形勢詭谲、疫情反複緻資本市場非理性波動，資本市場改革政策頻(pín) 出。在宏觀經濟增長放(fàng)緩的大背景下，前三季度金融IT上市公司營業收入仍實現(xiàn)正增 長。10月底的政治局會議(yì)上，新增對資本市場變革表述，強調激起市場生機。資本 市場改革政策帶來的IT改造需求将持續驅動金融IT廠商業績穩健增長。

　　③ 金融信創駛入深水區

　　作爲行業信創第一梯隊，金融信創加速推進。自2020年一期試點以來，金融信創試 點機構數量從47家增加至第二批的198家，推進範圍逐漸由大型銀行、證券、保險 等機構向中小型金融機構滲透。今年以來金融信創相(xiàng)關公司業績亮眼，頂點軟件 22Q3營收同比增長31%、淨利潤同比增長19%，宇信科技2022年前三季度信創相(xiàng)關硬件收入同比增長112%。2023年，金融信創加速全面推進，相(xiàng)關公司業績将持 續穩健增長。

　　④ 數字人民币加速推廣帶來的IT需求

　　數字人民币全國已形成15個省（市）的23個地區、10家運營機構參與的研發和試 點格局，截至2022年8月31日，15個省（市）的試點地區累計交易筆數3.6億筆、 金額1000.4億元，支持數字人民币的商戶門店數量超過560萬個（數據來源：中國 人民銀行）。

　　2. 金融信息服務商

　　投資要點：貨币政策靠前發力奠定寬松預期，穩增長政策效應逐步顯現(xiàn)。金融機構 加大對實體經濟的支持力度，各行業基本面有望觸底反彈。市場成交量是(shì)反映市場 情緒和流動性的重要指标，能夠作爲跟蹤金融信息服務商業績的前瞻性指标。11月 以來，日均市場成交量再次放(fàng)大，判斷22Q4相(xiàng)關公司業績将逐漸修複。近期建議(yì) 關注即将召開的中央經濟工作會議(yì)，政策預期的明确将進一步提振市場情緒，利好 金融信息服務商。